Türkiye’nin riskleri, savaşa rağmen hala “yönetilebilir” düzeyde… 

Orhan Ökmen

– Orta Doğu’da beklenenden daha uzun ve daha şiddetli bir çatışma, ya da yeni tarafların devreye girmesi, makroekonomik tahminlerimiz için risk oluşturuyor. Bu açık ön kabul çerçevesinde; Orta Doğu’daki savaşın sebep olduğu enerji fiyatlarındaki artış şoku, Türkiye’nin ekonomik büyümesine, enflasyonuna, rezervlerine ve ödemeler dengesine baskı yapmaya devam ediyor. Çatışmaların daha uzun süre yüksek seyretmesi halinde küresel enerji fiyatlarının önemli risk oluşturma potansiyeli taşıyor.

– Türkiye ekonomisinde dolarizasyon eğilimlerinin kontrol altında kalacağını öngörüyoruz.  Mevduat dolarizasyon oranı, geçen ay genel olarak istikrarlı kaldı. Liranın kademeli olarak değer kaybetmesi destekleniyor ve lira mevduatlarının cazibesini korumak için makro ihtiyati araçlar kullanılarak dolarizasyon riskleri kontrol altına alınıyor. Ödemeler dengesi ve yüksek enerji fiyatlarından kaynaklanan enflasyonist baskılara rağmen, Türkiye’nin 2026-2028 Orta Vadeli Program hedeflerine uygun ekonomik ve mali politikalar uygulayacağına dair görüşümüzü koruyoruz.

-Türkiye ekonomisinin güçlü büyümesi, destekleyici finansman koşullarının varlığı ve üretim çeşitliliğine bağlı direnç bir süreklilik direnci içerisinde. Orta Doğu savaşı uzadığı için enerji maliyet artışları devam ediyor. Kredi kırılganlıkları artmış olsa bile, Türkiye ekonomisindeki çeşitlilik, güçlü büyüme, destekleyici ve temkinli finansman koşulları kısa vadeli direnç sağlamaya devam ediyor. Ancak bu durumun uzun sürmesi halinde arz şokları başlayacak ve satın alma gücünü aşındıracak.

-Orta Doğu çatışmalarına ve Hürmüz boğazındaki gelişmelere bağlı olarak ham petrol fiyatında %50’nin üzerinde oluşan artışlar, Türkiye’nin ithalat maliyetinin ve cari açık hacminin artmasını tetikledi. Eş zamanlı olarak oluşan, küresel riskten kaçınma eğilimleri, yerel şirketlerin döviz taleplerindeki yukarı yönlü eğilim, portföy çıkışlarının artıp carry trade pozisyonlarında azalış başlaması Türkiye’deki varlıkları en az 30 milyar dolar azaltmış ve sonuçta net bir şekilde rezerv erimelerine neden oldu.    

– Türkiye’nin transfer ve konvertibilite riskleri savaşa rağmen hala “yönetilebilir” düzeyde. Türkiye’nin döviz koşullu yükümlülüklerindeki orta ve uzun vadeli sakinlik devam ettiği için, transfer ve konvertibilite riski üzerinde yarattığı olumlu etki de devam ediyor. Bu durum,  “yönetilebilir” olma özelliğini koruyor. Enerji fiyatlarında artışın ikincil etkileri çok daha önemli. Orta Doğu savaşı nedeniyle yükselen enerji fiyatları gelişmekte olan piyasalar ve Türkiye için önemli bir enflasyon tetikleyici riski olarak yeniden önem kazandı.

Orta Doğu çatışmasının karmaşası içerisinde analiz süreçleri giderek zorlaşıyor. Çatışmanın süresi ve şiddet ölçeği ile küresel talebi yüksek emtia fiyatları, tedarik yollarının devamlılık garantileri, finansman koşulları üzerindeki potansiyel etkileri konusunda bu aşamada istatistiki öngörü ve çıkarsamalar matematiksel bir netlik içerisinde yapılamıyor. Orta Doğu’da beklenenden daha uzun ve daha şiddetli bir çatışma, ya da yeni tarafların devreye girmesi, makroekonomik tahminlerimiz için hala önemli bir belirsizlik ve risk oluşturuyor. Bu açık ön kabul çerçevesinde; Orta Doğu’daki savaşın sebep olduğu enerji fiyatlarındaki artış şoku, Türkiye’nin ekonomik büyümesine, enflasyonuna, rezervlerine ve ödemeler dengesine baskı yapmaya devam ettiğini görüyoruz.

Çatışmaların daha uzun süre yüksek seyretmesi halinde küresel enerji fiyatlarının önemli risk oluşturma potansiyeli taşıyor. Bununla birlikte çatışmaların uzun sürmeyeceğini, enerji fiyatlarının daha alt düzeylerde yeniden dengeleneceğini düşünüyoruz. Bu noktada politika yapıcıların ihtiyat içerisinde kalmaya devam edeceklerini ve olumsuz ekonomik etkilerin sınırlı kalacağını varsayıyoruz.

DOLARİZASYON EĞİLİMLERİNİN KONTROL ALTINDA KALACAĞINI ÖNGÖRÜYORUZ

Türkiye ekonomisinde dolarizasyon eğilimlerinin kontrol altında kalacağını öngörüyoruz.  Mevduat dolarizasyon oranı, geçen ay genel olarak istikrarlı kaldı. Liranın kademeli olarak değer kaybetmesini destekleyerek ve lira mevduatlarının cazibesini korumak için makro ihtiyati araçlar kullanarak dolarizasyon risklerini kontrol altına almaya ilişkin önceliklerin devam edeceğini bekliyoruz. Ödemeler dengesi ve yüksek enerji fiyatlarından kaynaklanan enflasyonist baskılara rağmen, Türkiye’nin 2026-2028 Orta Vadeli Program hedeflerine uygun ekonomik ve mali politikalar uygulayacağına dair görüşümüzü koruyoruz.

Türkiye Merkez Bankası, faiz yükseltme ya da faiz düşürmenin ertelenmesi baskısı altındadır. Piyasalar ve T.C. Merkez Bankası para politikalarında başlayan gevşeme döngüsünü yeniden bekleme moduna almış temkinli bir bekleyiş pozisyonuna geçerek politika faiz oranları üzerinde yükletilme yönünde eğilimler arttı ya da faiz indirimlerinin ertelenmesi gündem konusu oldu.

TÜRKİYE TARİHSEL OLARAK DIŞ VE İÇ ŞOKLARA KARŞI DİRENÇ GÖSTERDİ

Türkiye ekonomisinin güçlü büyümesi, destekleyici finansman koşullarının varlığı ve üretim çeşitliliğine bağlı direnç bir süreklilik direnci içerindedir. Orta Doğu savaşı uzadıkça ve enerji maliyet artışları devam ettikçe kredi kırılganlıkları artmış olsa bile, Türkiye ekonomisindeki çeşitlilik, güçlü büyüme, destekleyici ve temkinli finansman koşulları kısa vadeli direnç sağlamaya devam ediyor. Ancak bu durumun uzun sürmesi halinde başlayacak olan arz şokları satın alma gücünü aşındıracak, mali ve dış pozisyonları zayıflatacak ve finansman koşullarını sıkılaştıracaktır. Çeşitlilik zenginliği içerisinde olan Türkiye ekonomisi dışa açık olup, ihracatı GSYİH’nin yaklaşık 1/3’ünü temsil etdiyor. Türkiye ihracatın %40’ından fazlasını AB ye yönelik yapıyor.  Türkiye’nin ortalama yaşı 33 (AB 44), yıllık nüfus artış hızı ise %1,3 olup bu demografik yapı her türlü üretim için son derece elverişlidir; Özel sektör gelişmiş ve dışa ve dışsal entegrasyona oldukça açık durumda. Tarihsel olarak dış ve iç şoklara karşı direnç gösterdi ve uzun süredir devam eden dalgalı döviz kuru, yüksek enflasyon ve belirsiz iç politika ortamında faaliyet gösterebilme yeteneğine ulaştı. Mal ihracatının %40’ından fazlasını ve hizmet ihracatının beşte birini AB ile yapıyor ve ortak gümrük birliğinden yararlanıyor.

Orta vadeli hedeflere bağlılık devam ediyor. 2026-2028 Orta Vadeli Programında, enflasyonu tek haneli seviyelere indirmek ve bütçe açıklarını 2026-2028 yılları arasında ortalama olarak GSYİH’nin yaklaşık %3’ü ile sınırlandırmak hedefleri bulunuyor. Ayrıca küresel enerji fiyatlarının yılın ikinci yarısından itibaren düşeceği ve 2027 yılına kadar savaş öncesi ortalamalara ve hatta daha da aşağılara döneceği varsayımımızı koruyoruz. Notları teyit etmemizin altında yatan en önemli faktörler bunlardır.

MERKEZ BANKASI VE MALİYE BAKANLIĞI AKILCI ADIMLAR ATTI

Çatışmaların devem ettiği süre içerisinde TCMB tarafından para politikası yoluyla ve makro ihtiyati tedbirleri kapsamında, Maliye Bakanlığı tarafından ise “échelle mobile” sistemi aracılığıyla başarılı müdahalelerin yapıldığı görülüyor.  Petrol ve doğal gaz gibi kalemlerden oluşan ağırlıklı birincil doğal enerji ithalatına bağlı olan Türkiye’nin toplam ihtiyacı GSYİH’nin ortalama % 4’üne denk geliyor. Orta Doğu çatışmalarına ve Hürmüz boğazındaki gelişmelere bağlı olarak ham petrol fiyatında %50’nin üzerinde oluşan artışlar, Türkiye’nin ithalat maliyetinin ve cari açık hacminin artmasını tetikledi. Eş zamanlı olarak oluşan, küresel riskten kaçınma eğilimleri, yerel şirketlerin döviz taleplerindeki yukarı yönlü eğilim, portföy çıkışlarının artıp carry trade pozisyonlarında azalış başlaması Türkiye’deki varlıkları en az 30 milyar dolar azaltmış ve sonuçta net bir şekilde rezerv erimelerine neden oldu.    Bu gelişmeler karşısında döviz kuru ve enflasyonun olumsuz etkilenmemesi için Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası (TCMB) döviz piyasalarına müdahale ederek;  bir haftalık repo ihalelerini askıya aldı ve buna bağlı olarak yurtiçi gecelik fonlama faiz oranını fiilen 300 baz puan artırıp %40 seviyesine çıkardı. Merkez Banaksı’nın ayrıca lira cinsinden fonlamada zorunlu karşılıkları sıkılaştırması,  Türk parası karşılığı yapılan döviz-takas işlemlerini başlatması ve aynı şekilde Maliye Bakanlığı’nın ise yakıt üzerindeki ÖTV-Özel Tüketim Vergisini düşürmesi enerji fiyatlarındaki artışın tüketici enflasyonuna yansımasını başarılı bir şekilde sınırladı.

TÜRKİYE’NİN RİSKLERİ, SAVAŞA RAĞMEN HALA “YÖNETİLEBİLİR” DÜZEYDE                      

Türkiye’nin transfer ve konvertibilite riskleri savaşa rağmen hala “yönetilebilir” düzeydedir. Türkiye’nin döviz koşullu yükümlülüklerindeki orta ve uzun vadeli sakinlik devam ettiği için, transfer ve konvertibilite riski üzerinde yarattığı olumlu etki de devam ediyor. Bu durum,  “yönetilebilir” olma özelliğini koruyor.

Enerji fiyatlarında artışın ikincil etkileri çok daha önemlidir. Orta Doğu savaşı nedeniyle yükselen enerji fiyatları gelişmekte olan piyasalar ve Türkiye için önemli bir enflasyon tetikleyici riski olarak yeniden önem kazandı. Konut, gıda, ulaşım fiyatları, artan enerji maliyetleri nedeniyle ortalama enflasyonu yukarı yönlü baskılıyor.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB) seri halde yapmaya başladığı döviz satış müdahaleleri, 27 Şubat’tan sonra altın fiyatlarındaki %10’a yakın düşüş, altın-döviz takasları ve parasal altın satışları 2026/ Nisan ayı başlarında resmi döviz rezerv varlıklarında yaklaşık 50 milyar dolarlık bir azalmayla neticelendi. Türkiye’nin 10 Nisan tarihli 170.915 milyon USD’lik brüt rezerv (Net 88 milyar USD) ödeme kapasitesi, Pablo Guidotti  ile Alan Greenspan ‘ın Guidotti-Greenspan adıyla literatüre soktukları kurala göre kısa vadeli dış borç ödemelerinin %100’ünü karşılaması gerekirken, mevcut durumda kısa vadeli dış borcun sadece %70 ya da %75’lik kısmını karşılayabiliyor.

Altı boyutlu WWGI yönetişim kurallarına Türkiye’nin uyum zayıflığı devam ediyor. Türkiye’nin tarihsel olarak yüksek enflasyon geçmişi, para ve maliye politikalarına siyasi müdahale geçmişi, likidite düşüklüğü, yüksek finansman gereksinimi ve WWGI ‘nin altı boyutlu (Voice and Accountability, Political Stability and Absence of Violence/Terrorism, Government Effectiveness, Regulatory Quality, Rule of Law, Control of Corruption) yönetişim ölçütlerine uyum zayıflığı risk yönetiminin gücünü törpülüyor.

SİYASİ SÜRECE KATILIM HAKLARININ ORTA DÜZEYİ GEÇMEDİ

Tekelci yönetim şekli, gittikçe merkezileşti. Yaklaşan cumhurbaşkanlığı ve parlamento seçimlerinde muhalefet adaylarını engelleyici, zora sokucu, saf dışı bırakıcı girişimleri devam ediyor. Hükümet, yargı sisteminin hemen hemen tamamını kendi kontrolüne almış durumdadır. Cumhurbaşkanlığı görev süresi sınırlamalarının kaldırılmasına ilişkin olabilirlik olasılıkları giderek yükseliyor. Böyle bir olasılığın realizasyonu halinde, makroekonomik politikaların netliği sorgulanıyor. TCMB’nin bağımsızlığının eksikliğini vurgulayan aşırı gevşemeye yönelik tekrarlanan kaymaların geçmişi göz önüne alındığında, hala ortada önemli bir risk potansiyeli bulunduğunu kabul ediyoruz.  Türkiye, ESG (Environment, Social and Governance) alanlarında ve Dünya Bankası Yönetişim Göstergelerinin (WBGI) işaret ettiği hedeflerin oldukça gerisindedir. Siyasi sürece katılım haklarının orta düzeyi geçmediği, cumhurbaşkanlığı makamında artan güç merkezileşmesi ve zayıflayan denge ve denetleme mekanizmaları nedeniyle kurumsal kapasitenin orta düzeyde yer aldığını, ancak durumun giderek daha da kötüleştiğini, hukukun üstünlüğü ilkesinin önemsenmediğini, yolsuzluk girişimlerinin yaygınlık kazandığını görüyoruz.

Not: Kapak görseli, yapay zekâ asistanı Gemini tarafından oluşturulmuştur.

Orhan ÖKMEN

World Rating Başkanı 

okmen@turcomoney.com