Sermaye hareketlerinin gelişmekte olan ülke ekonomilerine zarar vermesi önlenebilir mi?

Rafı Karagöl

Gelişmekte olan ve yükselen piyasalara sahip ülkelere doğru sermaye akışları genellikle olumlu karşılanmakla birlikte bu akımlardaki aşırı yükselişler makroekonomik dengeleri bozabilmekte ve finansal riskler oluşturmaktadır.

Büyük sermaye girişleri, tüm gelişmekte olan ülkelerde yurtiçi kredi büyümesine ve aktif balonlarının oluşmasına neden olmaktadır. Ayrıca sermaye girişleri ülkeyi finansal krizlere daha açık hale getirebilir. Döviz ve likidite risklerini küçümseyen, uzağı göremeyen borç veren ve alanların sürü davranışı ve aşırı iyimserlik, finansal kırılganlık açısından standart altı dış borçlanmaya neden olabilmektedir.

öte yandan, yabancı sermayenin gerek uluslararası koşullar ve gerekse de gelişmekte olan ülkenin kendi öznel koşulları nedeniyle çıkması durumunda da zaten kırılgan hale gelmiş finansal sistemin de tetiklemesiyle makroekonomik denge çok olumsuz etkilenebilmektedir.

Bugün birçok gelişmekte olan ülkede, yabancı sermaye hareketlerinin girişi de çıkışı da ekonomilerde büyük sorunlara yol açmaktadır. Bu çerçevede, bu sermaye hareketlerinin hem girişinde ve hem de çıkışında kontrol edilmesi gerektiği tartışılmaktadır.

Yabancı Sermayenin Azı da çoğu da Zararlıdır.
Uluslararası sermaye akışının yararları, birçok anlamda serbest ticaretin yararlarına benzemektedir ve sermayenin hareketliliği üzerine kısıtlamalar getirmek, kontrollerin sebep olduğu çarpıklıklar ve yanlış kaynak tahsisi nedeniyle, en azından kısmen bu faydalardan vazgeçmek anlamına gelmektedir.
Bu yararlara karşın pek çok gelişmekte olan ülkeler, son zamanlarda sermaye girişlerindeki aşırı artışın ekonomilerinde problemlere neden olduğunu görmektedirler.

Bu sermaye akımlarının çoğu, gelişmiş ülkelerdeki politika faiz oranları normal seviyelere döndüğünde orijinal ülkelerine geri dönecektir. Gelişmekte olan ülkelere yönelen büyük sermaye hareketleri, yerel para birimlerinin aşırı değerlenmesine yol açarak üretimi olumsuz etkilemekte, finansal kırılganlığı artırmakta ve kriz riskini arttıran aktif fiyat balonlarına neden olmaktadır.

Diğer taraftan, sermaye hareketlerinin terse dönmesinin ise gelişmekte olan ülkelerde yine büyük sorunlar yarattığı aşikardır. Döviz çıkışlarının başlamasıyla birlikte; kontrolsüz sermaye akımlarının tamamen tehlikesiz bir olgu olduğu ve tüm finansal akımların, rasyonel yatırım/ödünç alma/ödünç verme kararlarının sonucu olduğu görüşünün yeniden tartışılmaya başlanması pek rasyonel gözükmemektedir.

Sermaye girişlerinin olduğu dönemlerde toplumun büyük kesimleri bunun getirdiği aşırı iyimserlikten nasibini aldığından bunu engelleyici/sınırlayıcı tedbirlerden pek bahsetmemektedirler.
Sermaye Hareketlerinin Kontrol Edilmesi Her Zaman Kolay Olmamıştır.

Sermaye hareketlerinin ekonominin temel dinamiklerine bozucu etkilerini minimize etmek ya da ortadan kaldırmak için; para biriminin değer kazanmasına izin vermek, yabancı para rezervleri artırmak, maliye-para politikalarını değiştirmek, finansal sistemdeki riskleri azaltacak tedbirler almak ve sermaye hareketlerini kontrol etmek gerektiği ileri sürülebilmektedir.

Ancak sermaye kontrolleri, mevcut kısıtlamaları olan ve güçlü idari kapasiteye sahip ülkelerde daha çok işe yarıyor gibi görünmekle birlikte ampirik çalışmalar aynı zamanda kontrollerin, hacimden daha çok sermaye akımlarının kompozisyonu üzerinde daha güçlü bir etkiye sahip olduklarına işaret etmektedir.

Eğer ekonomi potansiyele yakın işliyorsa, rezervlerin seviyesi uygunsa, döviz kuru düşük değilse ve sermaye akımlarının kalıcı olmaması olasıysa, o zaman sermaye kontrollerinin kullanımı, sermaye girişlerini yönetmek üzere araç setinin bir parçası olarak kullanılabilir.

Dahası, söz konusu stratejilerin maliyetinin, işlemden beklenen dönüşten daha yüksek olması şartıyla, yatırımcılar bunlardan kaçınmak için stratejiler belirleseler dahi böyle kontroller etkilerini muhafaza edebilirler. özellikle finans sektörünün doğrudan dış yatırımları olarak kaydedilen bazı kalemler, finans sektöründe grup içi borçlardaki bir yığılmayı gizliyor olabilirler ve böylece risklilik olarak da sermayeden ziyade yabancı borca daha yakın olarak ortaya çıkabilirler.

Diğer taraftan, sermaye girişlerini kontrol amacıyla kısa vadeli borçlar üzerindeki girişlere uygulanan vergiler, kısa ve uzun vadeli borçlar arasındaki fiyat farklılıklarını azaltır ve daha uzun vadelere neden olur. Verginin optimal boyutu, likidite paniği riskine ilişkin mali ayarlamanın büyüklüğüne ve sosyal maliyetine ve farklı vadelerdeki borçlar arasındaki ikame esnekliğine bağlıdır.

Finansal işlem vergilerinin maliyeti, kısa vadeli faiz arbitrajı için göreceli olarak daha yüksektir ve böyle akımları engelleyebilir. Ayrıca yabancı sermayenin asgari kalma süresi şartları, borçların vadesini uzatmanın doğrudan bir yolu olarak da değerlendirilebilir.

özetlemek gerekirse; gelişmekte olan ülkeler açısından yabancı sermaye girişi çok önemli olmakla birlikte bunun ekonomik gelişmeyi sekteye uğratmaması ve daha da önemlisi ekonomiye ve çalışanlara zarar verecek şekilde hareket etmemesi için gerekli tedbirlerin alınması gerektiğinin tartışılacağı yeni bir döneme girmekteyiz.

Rafi KARAGöL
JCR Eurasia Yönetim Kurulu Bşk.Vekili
EACRA Yönetim Kurulu üyesi

karagol@turcomoney.com