Türkiye, önünde sonunda reel faizi vermek zorunda kalacak…

Orhan Ökmen

-2024 ve daha sonrası ile ilgili olan mevcut para politikasının sıkılaştırma stratejisi, esasen 2023 enflasyonunu kapsamadığı iyice ortaya çıktı. Dolayısıyla 2023 yılındaki reel ücret kayıpları telafi edilmeyecek, enflasyon hedefi de aşılacak. TL’nin değeri belli bir istikrara kavuşmadan, ücretlerdeki artış kısıtlanmadan, ek vergilerin salınımı durdurulmadan 2024 yılının % 33’lük enflasyon hedefi de   risk altında olmaya devam edecek.

– Politika faizinin enflasyonun altında bırakılarak, makro ihtiyatı tedbir adı altında regülasyonların devreye alınması, para politikasına enflasyonla mücadele gücü kazandırmayacak, tam aksine fiyat artışlarının devam ettiği ekonomik daralma getirecek. Mevcut konjonktür, stagflasyonist bir ortama sürükleniyor. Oysa enflasyon düşene kadar ekonominin durgunluğa girme maliyetinin üstlenilmesi, stagflasyona girmesinden çok daha iyidir. 

-Maliyet artışlarının fiyatlara yansıtılması, konjonktürel olarak zorlaşmış olduğu için, üretim ve imalat sektörünün karlılığı ciddi bir şekilde baskılanmaya, ihracat sektörünün pazarlama rekabet gücü ise törpülenmeye başladı. Bu sürecin çıktı talebindeki düşüşle birleşmesi de özellikle imalat sektöründe daralmayı ve istihdam kayıplarını daha da artıracak. Mevcut kur ve faiz bileşimi hala yabancı girişlerini cazip kılacak seviyeye ulaşmadı.

-Türkiye ekonomisi, önünde sonunda reel faiz vermek zorunda kalacak. Piyasalarda daha yüksek bir politika faizi uygulanmazsa, döviz kuru kanalıyla enflasyonun düşürülmesi mümkün değil. Ayrıca reel faiz oluşmadan KKM’den çıkış çabalarının maliyeti hep yüksek kalacak.  TCMB’nin döviz müdahaleleri, piyasa yön ve fonksiyon bozukluğu gibi durumlarla sınırlı tutularak sürdürüldüğü iddia edilse de artık bu müdahale süreklileştirildi.

-Faizlerin artış trendinde olduğu ortamda kredi-mevduat faiz marjının küçülmesi gerekirken, tam tersi yönünde büyümesi, bir taraftan tasarruf sahiplerinin mağduriyetine yol açıyor, diğer taraftan fon talep edenlerin piyasalara erişimini daha da zorlaştırıyor. Bu eğilimin devam etmesi stagflasyonun yapılanmasında ilk evre olup, regüle edilerek bir an evvel sonlandırılması gerekir.  

-Artan politika faizine eşlik edecek yapısal değişiklikler yapılmadığı için yatırımcıların ve ekonomik birimlerin beklentileri ve enflasyon ataleti pozitif yöne evrilemiyor. Merkez Bankası gecikmiş olmakla birlikte, ortaya çıkan başarısızlıkta, en büyük sorumlu bizzat siyasetin kendisidir. Merkez Bankası’nın faiz konusunda benimsediği kademeli artış ve enflasyonun arkasından gitme stratejisi, fiyat istikrarına yönelik mücadele yeterliliğini zayıflatıyor.

2024 ve daha sonrası ile ilgili olan mevcut para politikasının sıkılaştırma stratejisi, esasen 2023 enflasyonunu kapsamadığı iyice ortaya çıktı. Dolayısıyla 2023 yılındaki reel ücret kayıpları telafi edilmeyecek, enflasyon hedefi de aşılacak. TL’nin değeri belli bir istikrara kavuşmadan, ücretlerdeki artış kısıtlanmadan, ek vergilerin salınımı durdurulmadan 2024 yılının % 33’lük enflasyon hedefi de   risk altında olmaya devam edecek. Politika faiz artırımlarının sınırı, 2024 yılı için hedeflenen %33 enflasyonun artı ya da eksi %10-%15 aralığı civarında nihayetleneceği anlaşılıyor.  Sonuçta 2023 yılı sonuna yüksek olasılıkla % 30 ile %36 aralığında bir noktadaki politika faiz oranıyla girilecek. Oysa böyle bir faiz oranı, 2024 yılı Nisan ayına kadar negatif reel fazin devam edeceğine sebep olacağı için, 2024 Mayıs ayından itibaren enflasyon, politika faizinin bir aylık getirisi olan % 2.96 faiz civarına ineceği varsayılsa bile, bu durumda  2024 yılının tamamında enflasyon % 33 hedefini kesinlikle aşmış olacak.

Son birkaç yıllık konjonktürde, geniş kesimlerin satın alma güçlerinin kamuya ve büyük ölçekli reel kesim firmalarına karşılıksız aktarım mekanizmaları sona ermek üzeredir.  Geniş yığınların satın alma güçlerini karşılıksız olarak kendi bünyelerine transfer edilmesine gücü yeten firmalar, son birkaç yıldır düşük faizlerin de katkısıyla yüksek karlılığa ulaşarak finansal kaynaklarını ve en önemlisi öz kaynaklarını oldukça güçlendirdiler. Kamusal vergi gelirlerindeki artışın da arkasında bu haksız ve karşılıksız varlık transferler bulunuyor.

BÜYÜME KALICI VE SAĞLAM OLMADIĞI İÇİN REEL KESİM FİRMALARI AÇISINDAN TABLO POLZİTİF GÖRÜNMÜYOR

Dış talepte başlayan pazar kayıplarının, iç talepteki daralmayla birleşmesi ve bozulan fiyat ve finansal istikrar artık büyük ölçekli reel kasim firmaları için de tehdit unsuru olmaya ve rekabet gücü tahribatları yaratmaya başladı. Teknolojiye ve verimliliğe dayanmadan, sadece yönetsel politika manevralarıyla son birkaç yılda sağlanmış olan güç ve büyüme kalıcı ve sağlam olmadığı için, reel kesim firmaları açısından kısa ve orta vadeli outlook, hala pozitif görünmüyor.   Uzun vadeli görünümü ise teknolojiye yönelim belirleyecek. Aynı süreç içerinde reel kesimin yoğunlaşmanın monopolleşme yönünde artması, rekabet seviyesini de azalttı.

Politika faizinin enflasyonun altında bırakılarak, makro ihtiyatı tedbir adı altında regülasyonların devreye alınması, para politikasına enflasyonla mücadele gücü kazandırmayacak, tam aksine fiyat artışlarının devam ettiği ekonomik daralma getirecek Şu anda yaşanan konjonktür, stagflasyonist bir ortama sürükleniyor. Oysa enflasyon düşene kadar ekonominin durgunluğa girme maliyetinin üstlenilmesi, stagflasyona girmesinden çok daha iyidir.  Zira, ekonomi durgunluğa girmeden soğumayacaktır.

KKM DEVAM ETTİĞİ MÜDDETÇE KUR VE FİYAT İSTİKRARI TAHRİBATLARI DEVAM EDECEK

Merkez Bankası tarafından finansal ürünlere uygulanan zorlayıcı regülasyonların birincil etkisi, ekonomik üniteler arasında kaynak ve haksız kazanç transferlerine yol açması ve rekabet ortamını bozmasıdır.  Piyasa faizleri, politika faizi ve enflasyon arasındaki doğal ve optimum dengeler ile büyüklük sıralamaları tam olarak yok olmuş durumda.  Enflasyonun altında kalan ve ancak politika faizinin üzerine çıkan piyasa faizlerinden fiyat istikrarını sağlamasını beklemek beyhudedir. İki ülke arasındaki enflasyon farklarının belirlediği kur gerçeğine ve KKM’dan bir an önce kurtulma amacına rağmen, Merkez Bankası’nın politika faizlerini, kademeli artış yöntemi uygulayarak enflasyonun en az iki kat altında belirlemeye ve bırakmaya devam etmesi anlaşılır gibi değildir. Oysa KKM paradigması devam ettiği müddetçe, rezerv, kur ve fiyat istikrarı tahribatları hep devam edecek.

EKONOMİNİN DÖVİZ İHTİYACI, CARİ AÇIK VE REZERV EKSİKLİĞİ DEVAM EDECEK

Maliyet artışlarının fiyatlara yansıtılması, konjonktürel olarak zorlaşmış olduğu için, üretim ve imalat sektörünün karlılığı ciddi bir şekilde baskılanmaya, ihracat sektörünün pazarlama rekabet gücü ise törpülenmeye başladı. Bu sürecin çıktı talebindeki düşüşle birleşmesi de özellikle imalat sektöründe daralmayı ve istihdam kayıplarını daha da artıracak. Mevcut kur ve faiz bileşimi hala yabancı girişlerini cazip kılacak seviyeye ulaşmadı. Yatırımcıların ince ince matematiksel hesaplamalar yapmasına gerek bırakmayacak sadelikte faiz seviyesinin kendilerine kazanç sağlamayacağı açık açık ortadadır. Dolayısıyla döviz kazanma gücünü kaybeden ekonominin içine düştüğü döviz ihtiyacı, cari açık ve rezerv eksikliği devam edecektir.

Enflasyondaki momentumun aşağıya doğru kırılmış olması, yılın geri kalanında enflasyonun gerileyeceği anlamına gelmiyor. Üstelik son bir yılda %75,14 olarak artış gösteren gıda enflasyonunun daha da artacağı bir sezona girilmiş durumdadır. Fiyatlarda gözlenen tüm geçici etkilerin arındırılması sonucunda çekirdek enflasyon diye hesaplanan özel kapsamlı TÜFE’nin yüksek çıkması da bu anlamda enflasyonun gelecek eğilimine net bir şekilde işaret ediyor. Enflasyon ve faiz farkı negatif yönde büyümesine rağmen, söylemden başka enflasyonu yumuşatacak hiçbir reel politika ortaya konulmuyor.

BÜTÇE AÇIKLARININ DAHA DA ARTACAĞI BİR DÖNEME GİRİLDİ

Kamu harcamalarında tasarruf yapılmayacağı, aksine daha da artacağı ve aynı zamanda büyümedeki yavaşlamaya bağlı olarak kamu gelirlerinin de zayıflayacağı ve dolayısıyla OVP’de hedeflenen bütçe açıklarının daha da artacağı ve bir döneme girildi.  Oluşacak bütçe açığının GSYH’ya oranının %10’lara kadar ulaşacağı tahmin edilmektedir. Artacak olan bütçe açıkları nedeniyle kamu borç stokunun GSYH’ye oranının da %50’lere yükseleceği, işsizlik seviyesinin artacağı ciddi bir olasılıktır.

Cari açığın risk düzeyi, büyümedeki ve talep koşullarındaki yavaşlamaya bağlı olarak daha fazla bozulmayacak olmakla beraber, yüksek seviyesini korumaya devam edecek. Politika faizinin kademeli olarak geldiği seviye, vergi oranlarındaki artışlar ve finansal sektörün üzerindeki baskıcı regülasyonların kısmen azaltılması yatırımcı güvenini artırmaya ve Lira üzerindeki baskıları azaltmaya yetmedi. Ekonominin temel riski, politika değişikliğinde ivme kaybı yaşanacağı endişesi hala devam ediyor.  Emtia fiyatlarındaki artış, dış talebin zayıflaması, küresel düzeyde sistemik finansal istikrarsızlık Türkiye’nin dış finansman kaynaklarını daha da daraltabilecek riskler içeriyor. Fiyat istikrarında pozitif gelişmeler ortaya çıkmamışken, bu pozitif gelişmeleri tetikleyen reel faize, yapısal ve dönüştürücü reformlara başlamadan büyüme ile enflasyonun düşmesinin birlikte sağlanacağı yönünde eğilim gösterilmesi para politikasının etkinliğini sorgulatıyor.

TÜRKİYE EKONOMİSİ, ÖNÜNDE SONUNDA REEL FAİZ VERMEK ZORUNDA KALACAK

Türkiye ekonomisi, önünde sonunda reel faiz vermek zorunda kalacak. Zira piyasalarda daha yüksek bir politika faizine dayalı uygulamalar olmadan döviz kuru kanalıyla enflasyonun düşürülmesi mümkün olmayacak. Ayrıca reel faiz oluşmadan KKM’den çıkış çabalarının maliyeti hep yüksek kalacak.

TCMB’nin döviz müdahaleleri, piyasa yön ve fonksiyon bozukluğu gibi durumlarla sınırlı tutularak sürdürüldüğü iddia edilse de artık bu müdahale süreklileştirildi. TCMB ’in temel olarak döviz alımlarını rezerv artırım ve dezenflasyon güdüleriyle yapması gerekir. Döviz satışlarıyla kurların kalıcı olarak stabilize edilmesi mümkün değil. Pozitif reel faize yaklaşıldığı yönündeki açıklamaların altı doldurulmalıdır.  Zira mevcutta yürüyen kademeli artış politikalarında herhangi bir değişikliği planlanmıyor ise bu durumda mevcut hızla pozitif reele faize yaklaşmak yerine tam tersine negatif faiz alanları daha da büyümeye devam edecek.   Yapay negatif faizin düzeltilmesi, doğal negatif faizin düzeltilmesinden daha kolay ve daha hızlı olmasına rağmen Merkez Bankası tercihini negatif faizi hızlıca düzeltme yönünde kullanmadığı ya da kullanamadığı, buna karşın hala büyümeyi tercih ettiği ve sonuçta siyasileştiği gayet açıktır.

Filistin ile İsrail arasındaki kuralsız ve hukuksuz savaş kısa dönemde sonlansa dahi, Türkiye ekonomisinin enflasyonla mücadelesini ve döviz tedarik girişimlerini daha da zorlaştıracak, negatif faiz politikasının hızlıca bitirilmesini zorunlu kılacak.

TASARRUF SAHİPLERİ MAĞDUR OLUYOR, FON TALEP EDENLER PİYASALARA ERİŞMEKTE ZORLUK ÇEKİYOR

Faizlerin artış trendinde olduğu ortamda kredi-mevduat faiz marjının küçülmesi gerekirken, tam tersi yönünde büyümesi, bir taraftan tasarruf sahiplerinin mağduriyetine yol açıyor, diğer taraftan fon talep edenlerin piyasalara erişimini daha da zorlaştırıyor. Bu eğilimin devam etmesi stagflasyonun yapılanmasında ilk evre olup, regüle edilerek bir an evvel sonlandırılması gerekir.  Negatif faiz politikaları ve yüksek ithalat bağımlılığı devam ettiği müddetçe, kur artışlarının yaşanması ve fiyatlara birebir geçişkenliği yönündeki beklenti yüzde yüz doğru bir öngörüdür.  Bunun tersini düşünerek kur artışlarının masumiyetine ilişkin açıklamalar yapmak doğru değildir.

Döviz satışlarının gerekçesi, enflasyondan KKM’ın çözülmesine evrildi. Her iki gerekçenin de ürettiği kısa ve uzun vadeli dezavantajlar siyasal yönden beklenen avantajların oldukça üzerinde. Mevcut faiz ve enflasyon dengesizliği bu şekilde devam ettiği sürece, toplu döviz girişleri olmadan optimum dengeye yakınsaması, zamana yayılmaya ve ciddi zorluklar yaratmaya uzunca süre devam edecek.   Hukuk süreci ve yatırım ortamı serbest piyasa koşullarına doğru normalleşmeden, siyasetin belirleyiciliği, dış politikadaki tutarsızlığı ve kurumlar üzerindeki vesayeti tamamen ortadan kalkmadan uzun süreli sermaye akımlarının Türkiye’ye yönelmesi artık beklenmemelidir.

MERKEZ BANKASI GECİKTİ, AMA BAŞARISIZLIKTA EN BÜYÜK SORUMLU SİYASETİN KENDİSİDİR

Artan politika faizine eşlik edecek yapısal değişiklikler yapılmadığı için yatırımcıların ve ekonomik birimlerin beklentileri ve enflasyon ataleti pozitif yöne kolay kolay evrilemiyor. Merkez Bankası gecikmiş olmakla birlikte, ortaya çıkan başarısızlıkta esasen en büyük sorumlu bizzat siyasetin kendisidir.

Merkez Bankası’nın faiz konusunda benimsediği kademeli artış ve enflasyonun arkasından gitme stratejisi, fiyat istikrarına yönelik mücadele yeterliliğini zayıflatıyor. 500 baz puanlık artış, beklentilerin çıplanmasına, döviz kurlarının yukarı yönlü değişimini durdurmaya ve parasal aktarım mekanizmasının yeniden etkinlik kazanmasına yetmeyecek.  Zira, makro göstergelerin bozulan ahengi içerinde, risk primlerinin pozitif yönde hareket etmesi için, artırılan 500 baz puanlık faizin yerine 1000 baz puanlık bir artış bile artık düşük kalıyor.

Dış koşulların bozucu etkilerinin ve finansal risklerin dengelenmesinde, TCMB’nin son faiz kararı, göreceli olarak zayıf kalsa bile önleyici fonksiyonunun arttığının görülmesi ve takdir edilmesi gerekir.

Orhan ÖKMEN

Sesmir Yönetim Kurulu Başkanı

okmen@turcomoney.com